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[논문연구] Unlocking the Potential of Security Token Offerings: Addressing Key Challenges and Fostering Market Development

anony mous 2025. 9. 30. 14:23
요약 : 증권형 토큰 발행(STO)산업의 잠재력을 탐색하고, 특히 한국 시장을 중심으로 시장 활성화 및 지속 가능한 성장을 저해하는 핵심 과제와 해결 전략을 분석한 연구

1. STO의 개념 및 시장 배경

STO의 등장과 특징

  • STO는 투기적인 초기 코인 공개(ICO)에 대한 규제된 대안으로 등장하여, 전통적인 금융과 블록체인 기술을 연결하고 있습니다.
  • STO는 기존 증권과 동일한 규제 요건을 적용받으며 , 투자자 보호를 강화하여 기관 및 소매 투자자 모두에게 매력적인 안전한 투자 환경을 조성합니다.
  • STO는 전통적인 증권에 비해 24시간 연중무휴 즉각적인 양도, 분 단위의 청산 및 결제, 블록체인 기반의 투명성 등의 이점을 제공합니다.

한국 시장의 특징

  • 한국은 '김치 프리미엄' 현상 및 높은 국내 수요로 인해 디지털 자산 시장 참여가 활발하며 , STO 성장을 위한 이상적인 기반을 갖추고 있습니다.
     
  • 한국의 암호화폐 거래량이 한때 코스피 거래량을 초과했을 정도로 소매 투자자 중심의 역동적인 시장을 형성하고 있습니다.
     
  • 한국의 STO 사업은 부동산 수익 증권, 미술품, 음악 저작권, 콘텐츠 문화 상품 등 다양한 기초 자산을 분산투자 형태로 토큰화하여 발전하고 있습니다. 2023년 2월, 규제 당국은 토큰화된 증권 발행 및 유통에 대한 규제 프레임워크를 마련하고 STO를 자본시장법 하에서 허용할 것이라고 발표했습니다.
     

2. STO 산업의 핵심 이해관계자 및 도전과제

주요 이해관계자

본 연구는 STO 생태계를 이해하기 위해 네 가지 핵심 이해관계자 그룹의 관점에서 분석했습니다:

  1. 플랫폼 운영자 (발행/계좌관리 기관)
  2. 계좌관리 기관 (증권사 및 은행)
  3. 규제 당국 (규제 기관 및 금융회사의 준법감시인)
  4. 투자자 (개인 투자자)

핵심 장애물 (Critical Barriers)

이해관계자 인터뷰 분석 결과, STO 시장 활성화를 가로막는 두 가지 핵심 장애물이 확인되었습니다:

  1. 유동성 가뭄 (The Liquidity Drought): 기능적인 2차 시장의 부재는 STO를 자금이 쉽게 빠져나올 수 없는 "투자 함정(investment traps)"으로 만들고, 투자자 신뢰를 약화시킵니다.
  2. 지식 격차 위기 (The Knowledge Gap Crisis): 잠재적 투자자들이 STO 메커니즘, 복잡한 기초 자산, 현실적인 위험-수익 프로필에 대한 포괄적인 이해가 부족하여 불완전 판매 및 잘못된 의사 결정 위험이 증가합니다.

한국의 기술적 역설 (The Blockchain Technology Paradox)

  • 한국의 규제 프레임워크는 국제 관행(예: 이더리움과 같은 퍼블릭 블록체인)과 달리, 사설(Private), 허가형(Permissioned) 분산 원장 사용을 의무화합니다.
  • 권위 있는 기록은 한국예탁결제원(KSD)이 중앙에서 유지하며, 사설 원장은 보조적인 기록 보관 시스템으로 기능합니다.
  • 이로 인해 국내 규제 준수는 향상되지만, 글로벌 블록체인 생태계와의 상호 운용성이 크게 제한되어 국제 경쟁력이 저하되는 결과를 낳습니다.

3. STO 산업 활성화를 위한 4가지 제언 (Activation Propositions)

본 연구는 시장 활성화를 위한 네 가지 핵심 과제와 이에 대한 실행 가능한 제언을 제시합니다.

 
 
No. 문제 (Problem) 제언 (Proposition)
1 다양한 기초 자산을 기반으로 경쟁력 있는 상품을 어떻게 만들 것인가?   투자 계약 증권으로서 자격을 갖춘 자산에 대한 연구와 상업화가 필요합니다. (예: 지적 재산권, 엔터테인먼트 콘텐츠 수익, 비상장 기업의 분할 지분) .
2 유통 및 시장 활성화를 촉진하기 위해 어떤 상품을 발행할 수 있는가? 증권사 라이선스가 없는 플랫폼 운영자도 금융 상품을 발행 및 유통할 수 있는 시스템 구축이 필요합니다. (규제 당국은 2차 시장 활동을 위한 명확한 운영 경로를 확립해야 함) .
3 투자자 보호를 어떻게 강화할 것인가? STO 생애 주기 전반에 걸쳐 포괄적인 공시 및 의무적인 투명성 표준을 이행하고 집행해야 합니다. (DLT 및 스마트 계약을 사용하여 공시 프로세스를 자동화하고 보안 유지) .
4 불완전 판매에 대한 투자자 불안을 어떻게 완화할 것인가? 규제 당국은 발행 및 마케팅 관행에 대해 사전 예방적이고 엄격한 감독을 채택하고, 투자자 금융 이해력을 높이기 위한 체계적인 노력을 병행해야 합니다.
 

4. 시사점

 
  • 이론적 시사점: 시스템 사고(Systems-Thinking)와 인과 루프 다이어그램(CLD) 방법론을 적용하여 STO 생태계 내의 복잡한 상호 의존성과 피드백 메커니즘을 밝혀냈습니다.
  • 실무적 시사점: 플랫폼 운영자는 규제 준수 프레임워크를 통합하고, 규제 당국은 계층화된 라이선스 제도 및 규제 샌드박스를 통해 혁신을 지원하는 한편 , 투자자는 투명성과 표준화된 공시를 적극적으로 요구해야 합니다.

이러한 도전과제를 극복하고 이해관계자 간의 조정(Coordination)을 이룰 때, STO 시장은 지속 가능한 성장과 혁신을 위한 선순환 구조를 창출할 수 있습니다.

 
 

21페이지 번역: 제한점 및 향후 연구 방향, 연구 및 실무적 함의

제한점 및 향후 연구 방향 (Limitations and Future Research Directions)

(시장에 대한) 정량적 종합 지표(투자자 수, 거래량)의 부족은 초기 시장 인프라의 미비와 이해관계자 인터뷰 시 자기 보고 편향(self-reporting bias)의 잠재성으로 인해 데이터에 한계가 있습니다. 국내 초점 및 규제 샌드박스라는 배경은 완전히 규제되는 시장이나 다른 관할 구역에서의 역동성을 반영하지 못할 수 있습니다. 본 연구는 질적 연구와

인과 루프 다이어그램(CLD) 사용이 갖는 본질적인 한계, 즉 복잡한 시스템에 대한 주관적 해석의 가능성과 실제 역동성에 대한 **지나친 단순화(oversimplification)**의 위험성을 인정합니다. 본 연구는 이러한 한계를 완화하기 위해 이해관계자 참여, 연구 결과의

교차 검증(cross-validation) 및 투명한 문서화 과정을 통해 신뢰성을 확보하고자 노력했습니다.

향후 연구는 시장이 성숙함에 따라 종단적 검증(longitudinal validation), 다양한 규제 접근 방식을 가진 관할 구역 간의 비교 분석, 그리고 시장 데이터 분석을 통한 정량적 검증에 초점을 맞추어야 합니다. 당면한 우선순위에는 한국 콘텐츠 토큰화 잠재력 조사, 디지털 거래소 통합 영향 평가, 그리고 국제 STO 시장에 대한 체계적인 벤치마크 개발이 포함됩니다. STO 시장의 성공적인 활성화는 진정한 보편적 원칙 대(versus) 상황별 요인을 식별하기 위해 다양한 규제 환경과 토큰 유형에 걸친 지속적인 연구를 필요로 할 것입니다.

이러한 영역에 대한 연구는 STO 시장에 대한 보다 포괄적인 이해에 기여하고, 시장 활성화 및 장기적인 산업 성장을 위한 효과적인 전략을 식별할 수 있습니다. 구체적으로, 투자자 보호 강화, 제품 다각화, 그리고 규제와 기술의 융합은 STO 시장이 보다 지속 가능하고 신뢰할 수 있는 투자 시장으로 발전하는 데 도움이 될 수 있습니다.

 

연구 및 실무적 함의 (Implications for Research and Practice)

본 연구는 시스템 사고와 질적 탐구(qualitative inquiry)에 기반하여 STO 생태계에 대한 구조화되고 이해관계자 중심의 이해를 증진함으로써 학술 연구와 산업 실무 모두에 중요한 기여를 합니다.

CLD 방법론의 적용을 통해, 본 연구는 STO 시장 발전을 형성하는 복잡한 상호 의존성 및 피드백 메커니즘을 밝혀냅니다. 이러한 측면들은 ICO와의 비교에 초점을 맞추거나 개념적 유형론에 크게 의존했던 기존 문헌에서는 대부분 탐구되지 않았던 영역입니다.

연구 관점에서, 본 연구는 시스템 다이내믹스(SD)의 적용 범위를 신흥 금융 기술 영역으로 확장하고, 디지털 자산 생태계의 진화를 분석하기 위한 반복 가능한 방법론적 접근 방식을 제공합니다. 플랫폼 운영자, 수탁 기관, 규제 기관 및 투자자의 관점을 통합하는

이해관계자 포괄적 프레임워크는 다양한 제도적 역할을 조명하고 시장 활성화를 저해하는 구조적 제약을 드러냄으로써 이론적 담론을 강화합니다.

실무적 측면에서, 연구 결과는 각 이해관계자 그룹의 전략적 관심사에 맞춘 **실행 가능한 통찰력(actionable insights)**을 제공합니다.

플랫폼 운영자는 수탁 서비스 제공업체와의 협력을 통해 제품 다각화를 추진하고 진화하는 규제 조건에 적응함으로써 **제품-시장 적합성(product-market fit)**과 투자자 매력도를 높이도록 권장됩니다.

규제 당국은 계층형 라이선스 제도, 규제 샌드박스, 및 실험적 제품 시도를 이행함으로써 신중한 감독과 혁신 지원의 균형을 맞추는 **촉진적 태도(facilitative stance)**를 채택할 것을 권고합니다.

투자자의 경우, 본 연구는 투명성, 자산 등급에 대한 더 넓은 접근성, 그리고 비대칭성 및 비유동성과 관련된 위험을 완화하기 위한 명확하고 표준화된 공시를 요구하는 것에 특히 중점을 두고 플랫폼 거버넌스에 적극적으로 참여할 필요성을 강조합니다.

 
 
 

인과 루프 다이어그램(Causal Loop Diagram, CLD) 상세 설명

**인과 루프 다이어그램(CLD)**은 시스템 다이내믹스(System Dynamics, SD) 방법론의 주요 질적 도구로 , 복잡한 시스템 내에서 다양한 변수들이 어떻게 상호 작용하고 서로 영향을 미치는지 시각적으로 표현하는 데 사용됩니다. 이는 시스템의 근본적인 역동성(dynamics)과 피드백 메커니즘을 이해하는 데 도움을 줍니다

 

CLD의 구성 요소 및 작동 원리

CLD는 주로 다음과 같은 세 가지 핵심 요소로 구성됩니다:

  1. 변수(Variables): 시스템 내에서 시간이 지남에 따라 변화하는 요소들입니다 (예: 투자자 수, 플랫폼 수익, 규제).
     
    • 양의 관계 : 원인 변수가 증가하면 결과 변수도 증가하고, 원인 변수가 감소하면 결과 변수도 감소하는 같은 방향의 영향을 나타냅니다.
       
    • 음의 관계 : 원인 변수가 증가하면 결과 변수는 감소하고, 원인 변수가 감소하면 결과 변수는 증가하는 반대 방향의 영향을 나타냅니다.
  2. 인과 관계(Causal Links) (화살표): 한 변수가 다른 변수에 미치는 영향을 나타냅니다.
    • 강화 루프(Reinforcing Loop, R): 변화를 증폭시키는 긍정적 피드백 루프입니다. (예: STO 투자자 수 증가 →  플랫폼 수익 증가  제품 경쟁력 향상  투자자 수 증가)
    • 균형 루프(Balancing Loop, B): 변화에 대응하여 시스템을 안정(균형) 상태로 되돌리려는 경향이 있는 부정적 피드백 루프입니다. (예: 플랫폼 활동 증가  시장 안정성을 위한 규제 개입  플랫폼 활동 둔화)
  3. 피드백 루프(Feedback Loops): 인과 관계들이 닫힌 회로(closed circuit)를 형성할 때 발생하며, 시스템의 행동을 결정하는 핵심 메커니즘입니다.

CLD는 이러한 루프를 시각화하여, 개별 요소들이 복합적인 결과를 낳는 과정을 이해하고 예상치 못한 결과(unintended consequences)를 파악할 수 있게 합니다.

CLD의 타 논문 사용 사례

CLD는 신기술, 플랫폼 기반 산업, 복잡한 이해관계자가 얽힌 신생 시장 등 다양한 분야에서 시스템 역학을 분석하고 해석하는 데 효과적으로 사용되었습니다.

 
연구 분야 주요 목적 및 CLD 활용 내용 출처
다채널 네트워크 (MCN) 비즈니스 크리에이터, 플랫폼, 사용자 등 다양한 이해관계자의 고유한 동기와 제약 조건을 식별하여 MCN 생태계 내 시스템 수준의 장벽과 활성화 요인을 조명했습니다. Choi and Kim (2020)
크라우드펀딩 (Crowdfunding) 금융 기술 분야에서 크라우드펀딩의 역동성을 주도하는 인과 구조 및 피드백 메커니즘을 밝혀내고, 이해관계자와 자금 흐름 간의 상호 작용을 시스템 수준에서 분석했습니다. Linzalone et al. (2023)
자동차 소매업 (Automotive Retail) 기술 혁신이 자동차 소매 분야에 미치는 영향을 평가하기 위해 CLD를 사용하여 시스템의 행동을 분석하고 예측하는 데 활용했습니다. Kim et al. (2021)
STO 산업 (본 논문) 플랫폼 운영자, 규제 기관, 투자자 등 STO 생태계 내 이해관계자들의 복잡한 상호 작용을 매핑하고, 시장 활성화에 영향을 미치는 핵심 강화 및 균형 루프를 도출했습니다. Jinseok Kim et al. (2025)

이러한 사례들은 CLD가 복잡한 적응 시스템(complex adaptive system)에서 비즈니스 모델 혁신(business model innovation), 기술 혁신의 파급 효과(ripple effects), 그리고 시스템의 행동과 취약점 파악에 유용함을 보여줍니다.

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