[상업용부동산금융론] 1125 상업용부동산 투자의사결정 (2)

제10강 상업용부동산 투자의사결정2.pdf

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10강

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제10강 상업용부동산 투자의사결정
1. 레버리지 투자 효과
1) 레버리지에 대한 기본 정의
*레버리지(leverage) : 투자자가 차입금 등 타인의 자본을 지렛대처럼 이용하여 자기자본의 수익률을 높임
물리적 측면의 지렛대 : 200파운드 무게의 사람이 500파운드 무게를 들어올리기 위해 지렛대를 활용함
금융적 측면의 레버리지 : 투자자가 자기자금 이상의 금액을 이용하여 부동산의 구입 또는 투자가 가능함. 예를 들어, 투자자가 10백만 달러의 오피스빌딩을 구입하기 위해 4백만 달러의 자기자금과 6백만 달러의 담보대출을 이용함

▐ 레버리지 비율 : 부동산 가치를 자기자본으로 나눈 비율
LR=V/E=(L+E)/E
여기서, LR : 레버리지 비율  E : 자기자본  V : 부동산 가치  L : 타인자본(부채)
예) 투자자가 10백만 달러의 오피스빌딩을 구입하기 위해 4백만 달러의 자기자금과 6백만 달러의 담보대출을 이용함
 V : 10백만 달러
 E : 4백만 달러
 L : 6백만 달러
 레버리지 비율=10/4=(4+6)/4=2.5

▐ 레버리지 비율은 LTV와 개념적으로 다소 차이가 있음
*LTV=L/V=1-(1/LR)
*LR=V/E=V/(V-L)=1/(1-L/V)
예) 50%의 LTV는 2의 LR과 동일, 75%의 LTV는 4의 LR과 동일함 -> LTV가 50% 증가하면 레버리지 비율은 2배 증가함
- 일반적으로 부동산에 대한 레버리지는 LTV를 사용하며, 자기자본에 대한 투자위험이나 수익률은 레버리지 비율(LR)을 많이 사용함

2) 자기자본(지분) 투자에 대한 수익률의 레버리지 효과
▐ 언레버리지(unleveraged) 부동산의 수익률
예제) 
Q. 현재 오피스빌딩의 가격($10,000,000)은 1년 후 2% 성장한다고 가정함($10,200,000). 
- 1년 동안의 NOI(Cash Flow)는 $800,000임
A. 언레버리지(unleveraged) 부동산의 소득수익률(income return) : 8%
자본수익률(appreciation return) : 2%
투자수익률(total return) : 10%

예제)
Q. 동일 상황에서 8% 원금거치(interest-only) 방식의 대출을 받음
- 대출금액은 60,000,000달러이며, 1년 동안의 이자는 480,000달러(=8%×60,000,000)임
- 1년 동안의 자기자본에 대한 NOI는 $320,000(=$800,000-$480,000)임
A.  자기자본에 대한 최종가격(ending value) : 4,200,000달러(=$10,200,000-$60,000,000)
- 자기자본에 대한 소득수익률 : 8%(=320,000/4,000,000×100)
- 자본수익률 : 5%(=(42,000,000-4,000,000)/4,000,000×100)
- 자기자본에 대한 투자수익률 : 13%(=8%+5%)
 
[기대수익률에 대한 레버리지 투자 효과(예시)]

▐ 시사점
- 레버리지 된 부동산(LR=2.5, LTV = 60%)의 자기자본 기대수익률은 언레버리지 된 부동산의 기대수익률 보다 높은 수익률을 보임. 이는 투자자가 언레버리지 된 부동산의 기대수익률(10%)이 금융차입의 이자율(8%)보다 낮기 때문임.
-  레버리지 된 부동산의 자기자본 기대수익률은 소득수익률(income return) 보다는 자본수익률(appreciation return)에 많은 영향을 미침
- 부동산은 레버리지를 많이 활용할수록 높은 수익률을 얻을 수 있는가? NO 투자위험에 대한 추가적인 고려가 필요함

3) 자기자본(지분) 투자에 대한 위험의 레버리지 효과
▐ 레버리지(leveraged) 부동산의 위험(예시)
예제) 2가지의 미래 상황을 가정함(발생확률은 동일함)
미래 상황 1
- 1년 후 오피스빌딩의 가격이 $11,200,000으로 성장함(자본수익률 12%)
- 1년 동안의 NOI(cash flow)는 $900,000임
즉, 긍정적인 시나리오를 가정함
미래 상황 2
- 1년 후 오피스빌딩의 가격이 $9,200,000으로 성장함(자본수익률 8%)
- 1년 동안의 NOI(cash flow)는 $700,000임
즉, 비관적인 시나리오를 가정함
대출에 대한 가정은 이전 상황과 동일하게 8% 원금거치(interest-only) 방식의 대출을 받음
- 대출금액은 60,000,000달러이며, 1년 동안의 이자는 480,000달러
 
▐ 다음 표에서 2가지 시나리오의 가정에 근거한 기대수익률의 분포 범위를 제시하고 있음

기대수익률의 분포 범위는 부동산 투자의 위험을 의미함 -> 기대수익률의 분포 범위가 넓을수록 투자 위험은 높음
레버리지가 자기자본에 대한 기대 투자수익률은 언레버리지 투자보다 넓은 분포 범위를 보임

▐ 대출에 대한 대출자의 투자위험은 무위험임
- 투자자에 대한 파산 위험(default risk)이 없다고 가정
- 일반적으로 대출자는 대출기간 동안 이자율 위험을 부담하나 앞의 예에서는 이자율 위험이 없다고 가정함
▐ 대출에 대한 투자위험이 없다면, 자기자본 투자수익률에 대한 위험은 레버리지 비율(LR)이 상승함에 따라 비례적으로 증가함
 
[위험에 대한 레버리지 투자 효과(예시)]

4) 기대수익률과 위험의 관계
SML(Security Market Line : 증권시장선) : 기대수익률-위험의 그래프에서 개별 자산의 기대수익률과 위험에 대한 관계를 나타낸 직선
*자산의 기대수익률=무위험 이자율+자산의 투자 리스크 프리미엄

▐ 앞의 예에서 언레버리지 된 오피스빌딩의 투자는 8% 무위험 이자율(대출이자율)과 2%(10% 기대수익률과 8% 무위험 이자율의 차액)의 리스크 프리미엄으로 구성됨
* 자산의 기대수익률=무위험 이자율+자산의 투자 리스크 프리미엄

▐ 앞의 예에서 레버리지 된 오피스빌딩(LTV 60%)의 투자는 8% 무위험 이자율(대출 이자율)과 5%(13% 기대수익률과 8% 무위험 이자율의 차액)의 리스크 프리미엄으로 구성됨

[오피스빌딩 사례에 대한 SML]

5) 가중평균 자본비용(WACC)
▐ 자기자본에 대한 레버리지 효과를 측정하기 위해 가중평균 자본비용이 유용함
r P = LTV×r D +(1 − LTV)×r E
여기서, r P : 부동산의 기대수익률  r E : 자기자본의 기대수익률  r D : 부채의 기대수익률
예제)
Q. LTV가 60%, 자기자본의 기대수익률 13%, 대출금 이자율이 8%인 경우 가중평균 자본비용은?
A. 0.6×8+0.4×13=10%

▐ 가중평균 자본비용이 도출되는 기본개념
 자산=부채+자기자본
 부동산 현금흐름=부채의 현금흐름+자기자본의 현금흐름

▐ 가중평균 자본비용에 대한 리츠의 적용사례
예제)
Q. REIT A는 6% 금리로 대출, REIT B는 8%의 금리로 대출함
- REIT A는 30%의 LTV 수준이며, REIT B는 50%의 LTV 수준임
- REIT A와 REIT B 모두 자기자본에 대한 투자수익률은 15%임
- REIT A와 REIT B의 가중평균 자본비용은?
A. WACC(A)=(0.3)×6%+(0.7)×15%=12.3%
- WACC(B)=(0.5)×8%+(0.5)×15%=11.5%
- REIT A(12.3%)의 가중평균 자본비용이 REIT B(11.5%)보다 높음
- 리츠 B가 더 위험한 사업투자에 관련성이 있다고 예상할 수 있음
- 리츠 B가 파산 위험(default risk)이 높기 때문에 대출자의 입장에서는더 높은 대출금리를 부여함

▐ 사적투자 부동산에서의 가중평균 자본비용 활용
- 사적투자하는 상업용부동산에서는 WACC의 공식을 직접적으로 활용하기 어려움
- WACC의 공식을 자기자본 투자수익률(r E )에 관해 풀어서 활용함
* r E = (r p −LTV × r D )/(1 − LTV)
예제) 
Q. 60%의 LTV 비율을 가진 오피스빌딩의 대출금리와 기대수익률이 각각 8%와 10%이라면, 자기자본에 대한 기대수익률은?
A. [10%−0.6×8%]/(1−0.6)]=13%

6) positive 레버리지와 negative 레버리지
positive 레버리지 
-  레버리지가 증가할수록 자기자본에 대한 투자수익률이 증가하는 상황
- 언레버리지된 부동산의 투자수익률이 대출이자율보다 높은 상황(R P -R D >0)에서는 자기자본에 대한 투자수익률이
항상 증가함
negative 레버리지
- 레버리지가 증가할수록 자기자본에 대한 투자수익률이 감소하는 상황
- 언레버리지된 부동산의 투자수익률이 대출이자율보다 낮은 상황(R P -R D <0)에서는 자기자본에 대한 투자수익률이
항상 감소함
* r E = r D + LR(r P − r D )

[positive 레버리지 효과]

2. 상업용부동산의 대출
1) 상업용부동산에 대한 대출심사
▐ 시장조사와 감정평가
- 대출자는 경제상황 분석, 시장조사, 하위시장에 대한 공실률, 임대시세 및 신축 건물 현황, 임차인의 기대수요 등에 관한 자료를 대출자에게 요구함
- 제3자에 의한 감정평가를 요구 : 채무불이행에 따른 여신 회수 여부 확인

▐ 차입자의 재무상황
- 대출자는 차입자의 재무제표를 요구함 -> 채무불이행 시 차입자의 상환능력을 고려함
- 대부분의 경우 대출자와 차입자 간에 비소구 조항을 둠 -> 비소구 조항이 있는 경우 대출자는 추가적인 대출수수료나 높은 금리를 요구함 
* 비소구 조항(nonrecourse clause) : 부동산가격 하락으로 차입자가 채무불이행 시 부동산 차입자의 상환책임이 부동산으로만 한정됨
- 비소구 조항은 차입자의 입장에서는 put option의 기능임 : 부동산 가치가 대출 잔고보다 작다면 부동산을 대출자에게 전가(put)함
▐ LTV 비율
- 대출자는 일반적으로 대출금을 부동산 가치의 70% 이내로 요구함
▐ 부채부담능력비율(DCR)
- 대출자는 일반적으로 1.2배 이상의 DCR 비율을 요구함 : NOI가 20%까지 하락하더라도 대출자의 대손 손실 방지
- 대출자의 대출심사에서 DCR 비율과 LTV 비율은 중요한 지표임 : 대출금액 대비 부동산 가치의 예측 못한 하락과 부채부담능력의
저하에 따른 대손 위험에 대한 균형적인 고려가 필요함
▐ 조기상환 금지기간 및 조기상환 시의 위약금
- 조기상환 금지기간은 차입자로 하여금 일정기간(통상 7~10년)을 설정함
- 차입자의 조기상환이 이루어지는 경우 대출자는 조기상환수수료를 징구함
▐ 기타 대출조건
1 일정 면적을 상회하는 신규 임대계약에 대한 대출자의 승인권
2 기존 임대차 계약의 변경에 대한 대출자의 승인권
3 차입자는 정기적으로 부동산관리/현금흐름 상황 보고 의무
4 차입자는 매년 감정평가서를 제공 의무
5 차입자는 건물의 기능 등 하자 보완을 위한 자본적 지출을 대출자에게 통지
6 대출자는 부동산을 현장 방문하여 실사권을 가짐

2) 상업용부동산 대출의 다양한 유형
▐ 수익참여 대출
* 수익참여 대출 : 대출자는 대출의 낮은 계약금리를 받는 대신, 부동산이 생성하는 소득 또는 현금흐름에 참여하는 형태의 대출 -> 대출자의 수익률은 부동산 투자성과에 일부 의존함
* 부동산 투자자가 수익참여 대출을 하는 동기 : 대출자가 수익참여 대출을 하는 경우 초년도 또는 초기에 원리금 산환액의 지급이 없거나 작음 -> 초기 현금흐름의 개선으로 인해 차입자의 DCR 비율을 높일 수 있음

▐ 토지의 sale-leaseback
- 빌딩만을 담보로 차입하고, 토지에 대해서는 별도 차입 또는 리스하는 방식으로, 투자자가 토지를 소유하고 있다면 토지를 리스하는 조건으로 토지를 매각함
- 부동산 투자자 입장에서 토지의 sale-leaseback이 유리한 이유
1 토지에 대한 100% 자금조달 가능 -> 저당대출 상환 대신 리스료 지급
2 리스료 지급액에 대한 세금 공제 -> 저당대출 상환의 경우 이자지급분만 세금 공제
3 자본투입에 비해 감가상각의 효과가 커짐 -> 건물은 세법상 감가상각이 되지만 토지는 감가상각 되지 않음
4 리스만기에 토지를 재매수할 수 있는 옵션을 통해 토지 소유권 확보 가능
- sale-leaseback이 유리한지 여부는 리스료, 토지가격의 상승잠재력에 대한 기회비용 등을 고려해야 함
▐ 원금거치 대출
- 부동산 대출에서 원금분할상환을 일정기간(3~5년) 유예하는 구조의 대출로 월불입액은 지급이자로만 구성됨
- 대출자는 일반적으로 원금에 대한 분할 상환이 이루어지지 않으므로 위험을 감안하여 높은 대출금리를 요구함
▐ 복리 대출
- 특정기간 동안의 불입액이 이자지급 소요액보다 작게 구성되는 대출. negative amortization이 발생함(주택금융의 GPM과 유사)
▐ 지분전환 대출
- 대출자가 일정기간 경과 후에 부동산에 대한 전체 또는 일부의 지분을 매입할 수 있는 옵션(대출채권을 지분권으로 전환)을 갖는 대출. 대출+call option의 결합

3. 투자위험 분석
1) 민감도 분석법 
* 민감도 분석법 : 투자분석의 각 단계별로 추정 및 가정한 각각의 변수들에 대한 위험의 정도를 고려하여 위험에 체계적으로 대응하고자 하는 분석방법
-  변수들의 조건(최악, 최선 등)을 달리하여 해당하는 투자의 결과를 예측함.

▐ 발생 가능한 복귀가격 변동에 대한 IRR의 민감도 분석 사례

▐ 기간 말 매각수익의 변화에 따르는 기대수익률 민감도 분석 사례
- 매각수익이 없을 경우의 IRR : 11.15%
- 매각수익(150,000,000원)이 있는 경우의 IRR : 12.68%
- 투자자의 요구수익률 : 11%
- 기간 말 매각수익이 투자 의사결정에 미치는 영향력은 작다는 것을 알 수 있음

▐ 보유기간에 따른 기대수익률 민감도 분석 사례
 5년 보유의 경우 NPV와 IRR이 모두 10년 보유할 경우에 비해 낮음. 보유기간이 늘면 IRR이 크게 증가
- 부동산 보유기간은 투자성과에 많은 비중을 차지

▐ 할인율과 환원이율의 민감도 분석 사례
- 환원이율 8%인 경우 할인율 1% 상승
  NPV : 2,411원 -> 301원으로 급락함. 할인율이 투자성과 분석에 중요한 변수임
- 할인율 11% 가정, 최종 환원이율이 8%에서 9%로 상승
  NPV : 2,411원 -> 1,528원으로 하락함. 환원이율이 투자성과 분석에 중요한 변수이나 할인율보다 상대적인 민감도가 낮음

2) IRR의 구성요소 분해법
* IRR 구성요소 분해법 :  내부수익률이란 NPV가 0이 될 때의 자본비용을 말한다. IRR구성요소 분해법은 부동산 투자 안에서 장래 발생이 예상되는 현금흐름을 원인별로 나누어서 분석하는 것이다. 
-  IRR의 구성요소에 따른 상대적인 수익률을 분할함으로써 수익률에서 각 요소가 차지하는 비중을 파악할 수 있다는 것이 장점이다. 
- 투자자가 어느 수입의 발생이 수익률에 영향을 주는지 알 수 있도록 해준다. 

▐ 다음 예는 현금흐름을 부동산 운영 현금흐름인 BTCF O 와 매각 현금흐름인 BTCF S 로 구분하여 제시함
예)
-  5년 보유기간의 IRR : 20.08%
-  BTCF O 와 BTCF S 의 현재가치 합계 : $2,550,000
운영수입의 IRR 구성비중=805,035/2,550,000=31.6%
매각차익분의 IRR 구성비중=1,745,057/2,550,000=68.4%

[오피스빌딩에 대한 IRR 구성요소 분해법 사례]

예) 
- A와 B는 각각 IRR이 10%로 동일함
- A투자안 현금흐름의 예상액 6%, B투자안 보유기간 후에 매매차익이 4%를 차지함
-> A투자안 선택이 유리함(위험도가 낮기 때문)