[상업용부동산금융론] 1118 상업용부동산 투자의사결정(1)

제9강 상업용부동산 투자의사결정1.pdf

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9강

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제9강 상업용부동산 투자의사결정 
1. 상업용부동산의 투자분석 구조
1) 상업용부동산의 투자 동기
▐ 상업용부동산의 equity에 투자하는 동기
A 순이익(임대수입-영업경비)이 예상되는 상업용부동산에 투자함
- 임대수익에 대한 고려가 필요함
B 가격상승이 예상되는 상업용부동산에 투자함
- 보유기간과 인플레이션의 고려가 필요함
C 투자자산의 다변화를 위해 상업용부동산에 투자함
- 주식, 채권, MMF, 부동산의 포트폴리오 투자 관점의 고려가 필요함
D 수익부동산 투자에 대한 세제 우대 혜택을 향유함
- 부동산 투자에 따른 세제 우대 혜택제도에 대한 고려가 필요함

2) 상업용부동산의 현금흐름
** 순영업소득(NOI)
-  부동산의 운용에 따른 순수입으로 부동산 투자의 모든 단계에서 중심적인 가치임
- 부동산 투자자의 금융(financing) 또는 세금(tax status)에 영향을 받지 않음
- 매입 시 : 구매자의 구매가격 결정과 가용 부채서비스액 결정에 이용함
- 보유 시 : NOI에서 부채서비스액과 소득세가 지불되어 자기자본 투자에 대한 세후 현금흐름 산출에 이용함
- 매각 시 : 보유기간 말 매각가격을 결정하는 의사결정에 이용함
- 순영업이익(NOI)의 이용
• 투자자 : NOI를 살펴보고 투자 여부를 결정함
• 대출자 : NOI를 대출금액 결정에 이용함
• 감정평가사 : NOI를 시장가치 결정에 이용함
세전 현금흐름(BTCF)
- 지분투자자에게 귀속되는 현금흐름으로 순영업소득에서 부채서비스액을 차감하여 산정함
-  부채서비스액 : 저당대출에 대한 정기적인 이자 지불액과 원금상환액의 합계
세후 현금흐름(ATCF)
- 소득세 공제 후 지분투자자에게 귀속되는 현금흐름으로 일반투자자의 실질적인 귀속 소득을 의미함
-  소득세 : 부동산의 임대로 인한 소득에 부과되는 세금
최초 투자액 
- 투자자 입장에서 현금 유출에 해당되므로 통상적으로 음(–)의 숫자로 표기됨
- 초기 투자가 없는 경우에는 0으로 표기함 -> 구매가 이루어진 시점인 0차 연도에 표기함
- 최초 투자액 = 부동산 구입가격 – 저당대출금액 + 기타 취득비용(법률 및 감정평가 비용, 은행수수료, 계약금 등)
복귀가격(재매도가격)
- 투자부동산의 매각 시 예상되는 순현금흐름
- 보유기간 만료 시까지 다음 매수자가 지불할 수 있는 예상가격 : 일반적으로 복귀가격은 N+1기의 NOI를 최종 자본환원율로 나누어
추정함
- 세전 복귀가격 : 매각가격에서 매각비용과 저당대출금 잔액을 차감하여 산정
- 세후 복귀가격 : 세전 복귀가격에서 양도차익세를 차감하여 산정

[상업용부동산의 현금흐름 계산표]

3) 상업용부동산의 현금흐름 분석 시 주의사항
a 임대수입과 비용의 증가율 사이에 불균형 적용
b 임대료 할인 및 실질 임대료를 고려하지 않음
c 장기 임대된 건물에서 임차인별로 임대수입을 분석하지 않음
d 시장상황에 맞지 않은 공실률의 예측
e 영업경비의 세부비용에 대한 누락
f 최종 자본환원율은 최초 시점보다 낮은 수치를 적용

2. NOI에 근거한 투자사례 분석
1) 기본 가정
면적 100,000SF, 구입가 $8,500,000, 2년 전 완공(5년 조건으로 일부 임대시작)
- 관리비(유효조소득 %) : 5%
- 현 시장임대료 : $15/SF
- 소비자물가상승률(예상) : 4%
- 임대가능면적 : 96,000SF
- 공용면적 : 4,000(냉 · 난방, 계산, 승강기 등 면적)
- 연간 시장임대료 상승(예상) : 4%

2) 기본 임대료
- 임차인 3인 : 총 $1,365,000
- 기본 임대료는 임대차계약시점의 기본 임대료, 소비자물가지수 연동조정, 임대차 갱신 시점에서의 시장임대료 등에 근거함
임차인 임대료 임대기간

CPI의 절반인 2%만 증가, 갱신 시 시장임대료로 환원됨
$15×(1.04) 3 ×면적 -> 이후 CPI의 절반인 2% 증가

은행의 4년차 기본 임대료
- $15×임대면적×(1+시장임대료 상승률) 3 =1,181,107
- $15×70,000×(1+0.04) 3 =1,181,107

 
3) 비용 부담 한도
▐ expense stop 조항 가정 -> 비용상한의 초과비용은 임차인이 부담함
▐ 상한금액의 결정의 근거
-1 총 임대면적 중 당해 임차인의 사용면적 비중
-2 임대인과 임차인이 비용 상한선에 적용하기로 합의한 비용항목 구분
-3 임대차 계약시점에서의 실제 비용액
예시) 비용상한액이 평방피트당 $4인데 실제 비용액이 $4.45라면 임차인은 임대인에게 비용보상액 45센트 지급
-> 임대인들의 향후 임대수입이 최소한 초년도 임대수입과 같도록 보장함
임차인 : 비용상한/SF
은행 : $4
법률회사:  $4.25
모기지 브로커 : $4.45
 
▐ 비용 상한선의 적용을 받는 총 운영비 : $427,200($4.45/SF)
[첫해의 비용과 상승 예상치]

▐ 수도광열비
- 다른 항목에 비해 급격히 증가함
▐ 부동산세금
- 2년간 불변, 2년 이후 건물가치 재평가에 따라 증가, 4년 이후 안정
[매년 비용의 예상표]

(단위 : $)

▐ 임대차 갱신 시에는 비용 보전이 없음
- 갱신계약에서의 보전조항이 갱신 시점에서의 실제 비용에 근거함
[매년 비용보전액 예상표]

4) 임대인의 순영업소득(NOI)
▐ 관리비용은 유효조소득의 5%로 가정함
▐ 기존 임대차가 갱신되는 4년차 시점에서 기본 임대료 5%를 공실로 가정함

5) 매각가격 추정
▐ 지역 내의 부동산가격 상승률을 추정함으로써 매각가격을 산정하는 방법
 - 예) 5년 보유 가정, 시장 임대료 수준 4% 상승 가정, NOI 상승은 비용부담한도 및 물가연동 임대료 조정에 의해 3% 상승
부동산가격 상승 연 3% 추정 --> 부동산가격=매입가×(1+0.03)5=$9,850,000
▐ 자본환원율을 활용해 매매가격을 산정하는 방법
- 예) 최종 자본환원율을 11%로 가정
- 부동산가격=$1,050,541(6년차 NOI)/0.11(자본환원율)=$9,550,373
- 부동산가격 상승률을 이용한 방법과 자본환원율을 이용한 방법에 의해 산출된 추정 매매가격을 모두 감안하여 합리적인 가격은
$9,700,000원으로 결정함

6) 내부수익률(IRR) 및 현재가치(PV)
▐ 오피스빌딩의 사례에 대한 투자수익률(내부수익률) : 13.46%
  8,500,000=922,750/(1+IRR)+948,568/(1+IRR)^2 +974,146/(1+IRR)^3 +975,080/(1+IRR)^4 +10,708,951/(1+IRR)^5

▐ 투자자의 요구수익률이 14%인 경우 현재가치(PV)는?
922,750/(1+0.14)+948,568/(1+0.14)^2 +974,146/(1+0.14)^3 + 975,080/(1+0.14)^4 +10,708,951/(1+0.14)^5 =$8,336,000

3. BTCF에 근거한 투자사례 분석
1) 투자자가 차입(레버리지)을 활용하는 동기
- 투자자가 부동산을 구입하기 위한 충분한 자기자본이 없음
- 차입 선택을 통해 자기자본을 다른 부동산에 투자함 ->자산포트폴리오에 대한 전반적인 투자위험 축소
- 차입이자에 대한 손비를 인정받아 세제혜택을 활용함
- 재무 레버리지를 통한 잠재이익의 실현 -> 부동산 투자수익률이 차입금리보다 큰 경우 자본수익률이 극대화 됨
**재무 레버리지 : 부동산투자에 차입한 금리가 부동산 투자수익률보다 낮은 경우 투자자가 실현할 수 있는 이익

2) 운영 BTCF와 세전 복귀가격의 산정식
운영 BTCF=운영 NOI–부채서비스액 
- 부채서비스액 : 저당대출에 대한 정기적인 이자지불액과 원금상환액의 합계
세전 복귀가격=매각가격–매각비용–저당대출잔액
- 저당대출잔액 : 매각 시점을 기준으로 투자 초기 저당대출 총액에서 투자기간 동안의 원금상환액 총액을 차감한 금액

3) 투자자의 차입에 대한 가정
▐ 투자자는 부동산 매입대금에 있어서 자신의 자본과 차입금을 혼합하여 지불함
▐ 기본 가정
- 차입조건 : 20년, 10% 월별 상환조건으로 차입
- 차입금액 : 매입가의 70%, $5,950,000
- 월 불입액 : $57,418.79(연 $689,025)
- 5년 후 매각을 전제로 함
[차입금 개요]

(단위 : $)

4) 운영 BTCF(세전 운영현금흐름)
[세전 운영현금흐름 예측표]

(단위 : $)

5) 차입을 고려한 투자지표
▐ 자기자본 수익률
- 초년도 세전 현금흐름을 최초 equity 투자액으로 나눈 비율 : 투자수익률은 아님(미래의 현금흐름과 매각가치를 고려하지 않음)
  자기자본 수익률=세전 현금흐름/(건물 구입가–차입금)
 =233,725/(8,500,000-5,950,000)=9.17%
▐ 부채감당률(DCR)
- 대출 위험을 나타내는 지표로서 NOI와 차입상환액과의 비율 : 대출자는 DCR>1.2 희망한다. 
 부채감당률=초년도 NOI/차입상환액
 =$922,751/$689,025=약 1.31배
233. BTCF에 근거한 투자사례 분석

6) 매각으로부터의 세전 복귀가격 추정
[5년차 매각으로부터의 세전 복귀가격 추정]

7) BTCF에 근거한 내부수익률(IRR)
▐ 자기자본의 내부수익률 : 20.08%
2,550,000=233,725/(1+IRR)+259,542/(1+IRR) 2 +285,121/(1+IRR) 3 +286,054/(1+IRR) 4 +4,676,680/(1+IRR) 5

[5년간의 세전 현금흐름 추정]

▐ 일반적으로 자기자본 투자수익률은 저당차입의 실질금리보다 높을 것으로 기대됨
 -> 자기자본 투자자의 투자위험 > 대출자의 투자위험
▐ 대출자의 투자위험이 낮은 이유
-  채무불이행 발생 시 부동산매각대금을 우선 지급받기 때문임
[투자분석의 전반적인 요약]
-수익환원율: 10.62%
-언레버리지(unleverage) IRR : 13.46%
-레버리지 IRR(BTIRR):  20.08%

4. ATCF 산정을 위한 세금 계산
1) 운영 ATCF 추정을 위한 세금 계산
*운영 ATCF=세전 현금흐름(BTCF)–소득세금 또는 법인세금
*과세대상 소득의 계산 : NOI–지급이자–연 감가상각
- 차입상환액 중 전액이 아닌 이자해당분만이 세무상 NOI로 공제됨

A. 연 감가상각을 세무상 NOI로부터 공제
- 연 감가상각 인정액의 불인정 시 실질적인 NOI 소득의 과대 계상이 발생함
- 일반적으로 토지를 제외한 건물분만이 연 감가상각의 대상이 됨
- 연 감가상각 공제는 과세소득에만 영향이 있으며, 운영 현금흐름과는 관계가 없음

예제)
Q.$8,500,000의 부동산가치 중 토지가치는 15%인 $1,275,000로 가정함.  상각기간은 39년, 상각방법은 정액법으로 가정함
A. 건물가치=$8,500,000–$1,275,000=$7,225,000,  연 감가상각액=$7,225,000/39년=$185,256

▐ 운영 ATCF 산정을 위한 세금의 계산
부동산 투자운용의 세금=과세소득×한계세율
- 부동산투자에 발생하는 추가발생 소득단계별로 적용되는 세율

[2000년도 미국의 한계소득 세율(배우자와 공동신고)]

예제)
Q. 투자자의 기존 소득이 $100,000이며, 부동산투자에 관해 $10,000의 과세소득을 실현한다면, 세금은?
A. $10,000×31%(한계세율)=$3,100

2) 세후 복귀가격 추정을 위한 세금
부동산의 세후 복귀가격=세전 복귀가격–양도차익 세금
▐ 부동산의 양도차익 계산
*과세대상 부동산 양도차익=순 매각가격–부동산의 미상각잔액 > 0
*순 매각가격=총 매각가격–매각비용(변호사비, 등기비, 중개료 등)
부동산 미상각잔액=최초 구입가격(토지대, 건물대, 취득수수료) +자본적지출–누적감가상각액
- 일반적으로 상각대상 부동산이 상업적 목적의 보유인 경우는 양도차익은 장기양도차익(capital gain)으로 취급함
-> 장기양도차익의 세율은 일반소득보다 낮은 경우가 많음
*양도차익에 대한 세금=부동산 양도차익×양도세율

부동산 운용의 세후 현금흐름(예)

부동산 매각의 세후 현금흐름(예)

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